方试点破冰。2005年5月9日推出了首批股改试点公司。2005年6月，42家公司进行第二批股权分置改革试点。两批试点很快获得成功，2005年9月，中国证监会出台了相关的操作规范和指南。而恰在此时，中国股市处于历史最低谷，成就了“黎明前最后的黑暗”。

    2005年6月6日大盘跌穿千点，曾被广泛抨击的“千点论”预言变成现实。2005年12月，第12批股权分置改革公司亮相。2006年年初，在看到试点成功的基础上，国务院将“基本完成上市公司股权分置改革”纳入2006年工作要点，全力推动。到2006年9月，随着9月14日中国石化股改的启动，已有1151家上市公司进入或者完成了股改程序，公司股改市值已经占到股市总市值的90%以上。2007年中国股市的股权分置改革圆满完成，中国股市步入“股权分置改革”后时代，国内外惊呼“中国资本市场的春天到来了”。如图3-11所示，2006年6月，中国股市在5年多的持续下跌之后，突如其来地爆发，并在2007年10月扶摇直上到6000点。

    中国A股2007年市盈率为30倍以上。从国际上看，美国标准普尔500在过去近50年中的平均市盈率为15倍，最高的年份也只达40倍。中国股市是非理性繁荣吗？2007年10月后股市“飞流直下”，又是怎么回事呢？

    中国股市暴涨暴跌都与货币政策有直接关系。在2008年世界金融危机传导到中国之前，由于中国的经济增长速度基本上可以预期。也就是说，假设企业红利的增长与经济增长同步，债券市场的收益曲线就是中国股市的主要决定因素。

    什么决定中国债券市场的收益曲线呢？目前，金融界没有一个很好的模型。我用两个因素来模拟股市平均市盈率：一是短期利率（3个月～2年），这是由货币政策决定的；二是中长期利率（5～30年），这是由通货膨胀预期和实际增长率共同决定的。

    从表3-5简单模拟计算，可以预计股市对货币政策作出强烈反应。如果中国人民银行（央行）提高短期利率，中长期利率随着提高，可以看到平均市盈率从52降到18，呈大幅度震荡。的确，央行在2006年多次加息，股市指数下跌。而在2004年股权分置改革之前，中国股市对货币政策基本是不敏感的。2009年，“大小非”的解禁成了悬在股市上空的“达摩克利斯剑”。但比起2006年以前股市制度性困境带来的“漫长的黑夜”，真是小巫见大巫了。2009年后美国经济终将从危机中复苏，世界金融危机会结束，中国高储蓄率和国际资本市场对中国的“万般宠爱”，中国新一轮大牛市可以期待。

    按照“国九条”的规划，中国股票市场可能逐渐演化为4个层次：一、上海主板市场，将代表中国制造；二、深圳中小板市场。中小板定位可能趋向“中国消费”；三、深圳创业板市场代表“中国新经济”成为推动自主创新战略现成的重要平台；四、天津和一些国家级开发区建立的风险和私募投资场外交易平台，将加强高科技企业与投资公司的对接。

    “国九条”指出，“积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场”。必须指出，建立一个企业债券市场是一项系统工程，也是国际上的一个难题，涉及国债市场的发育，企业治理结构的改善，具有社会信誉的评级机构的出现和资深投资者，还需要法制建设的配合。从国内金融体系发展的先后次序上看，